荷兰的扩张正在失去动力：DNB的前瞻指标指向一个转折点

荷兰的扩张正在失去动力：DNB的前瞻指标指向一个转折点

荷兰央行的经济周期指标显示该经济体仍处于扩张之中——但正在逼近增长停止加速、开始消退的那一刻

荷兰的扩张正在失去动力：DNB的前瞻指标指向一个转折点

荷兰央行的经济周期指标显示该经济体仍处于扩张之中——但正在逼近增长停止加速、开始消退的那一刻

发布于2026年5月28日

这个指标说了什么——以及它衡量的是什么

根据荷兰央行发表并维护的《DNB-conjunctuurindicator》，荷兰经济目前处于扩张阶段——这意味着经济增长既高于趋势，也在加速。标示DNB前瞻预测的深色圆点表明，这一扩张阶段将在紧接着的数月中得以维持。然而，该指标在2026年明显趋平，而到年中它将逼近一个转折点，预示从扩张转向放缓。

该指标的设计目的是预测经济增长周期的转折点，而不是预测GDP增长本身的水平。它由五个分项构成：短期利率、消费者对未来十二个月经济前景的信心、德国的预期经营活动、荷兰生产部门的新接订单，以及生产者采购的材料。这五个序列合在一起，既捕捉领先于周期的需求信号，也捕捉塑造周期的金融条件。

该指标在2025年中穿过横轴——低于趋势与高于趋势增长之间的分界线——预示当前扩张阶段的开始。那次穿越之前，是一段从2022年末延续到2025年上半年的长期低于趋势的增长，在那期间荷兰经历了CBS经济周期时钟数据所记录的那场持久的信心低落。

五个分项：是什么在驱动这个信号

DNB指标的五项输入各自带有关于荷兰当前周期位置的具体信息，而理解它们有助于解释为何进入了扩张阶段，以及为何它现在正在趋平。

自伊朗战争开始以来，消费者对未来十二个月经济前景的信心一直是波动最大的输入。正如CBS的4月数据所记录的，消费者信心指标在单月之内从-30崩塌至-44——这是数年来最急剧的月度恶化。消费者信心中这一前瞻性分项的恶化，直接把一个负面信号送进DNB指标，恰恰在其总体轨迹已经趋平的那一刻，对这一综合指标形成下行压力。

生产者新接订单和采购材料——两个生产侧分项——一直在发出稍微更为正面的信号。CBS的数据显示荷兰的出口在2026年第一季度收缩，但国内生产侧的指标一直更有韧性。然而，这两个分项都受制于同一种不确定性，而它正在压制整个欧元区的企业投资决定。

德国的预期经营活动对荷兰的这一指标是格外重要的输入，它反映出两个经济体通过贸易、投资和供应链形成的深度一体化。德国的企业预期在伊朗战争之后恶化，即便短期生产数据仍有韧性，预期也已转为悲观——这一组合向DNB模型提供了一个混杂的信号。

转折点这个概念：放缓阶段意味着什么

DNB指标区分四个周期阶段：扩张（增长高于趋势且在加速）、放缓（增长高于趋势但在减速）、下行（增长低于趋势且在减速），以及复苏（增长低于趋势但在加速）。当前指标所预示的向转折点逼近，意味着该经济体正从第一个阶段走向第二个阶段——从扩张走向放缓。

这与衰退是根本不同的状况。在放缓阶段，GDP仍在增长——而且增长得比长期趋势更快——但加速的速率在下降。对企业而言，放缓阶段意味着收入继续增长，但不如此前时期那样迅速。对家庭而言，它意味着就业大体稳定，但岗位创造在放慢。对政策制定者而言，它意味着驱动了这次扩张的那些支撑性推力正在开始耗尽自己。

向放缓的过渡之所以在2026年的荷兰背景中格外重要，具体原因在于它与信心冲击叠加在一起。通常，从扩张到放缓的过渡是一次温和且可控的调整——是任何经济体自然周期的一部分。但当它与-44的消费者信心读数、一次能源价格冲击以及一个持续产生不确定性的全球地缘政治环境同时发生时，风险就在于放缓阶段并不会稳定在高于趋势的增长上，而是继续向下走入下行阶段那种低于趋势的区间。

伊朗战争对这一指标的具体影响

DNB指标的构成使它通过两条渠道同时对伊朗战争的影响格外敏感。消费者信心分项受到直接而急剧的影响——CBS所录得的4月14点的下降直接进入该指标的前瞻信号。而德国的预期经营活动——它在2025年末随着德国企业预期复苏而一直在改善——已经反转方向，随着冲突拖延，德国的企业预期转为悲观。

利率分项增添了又一个维度。荷兰的货币政策由欧洲央行设定，而欧洲央行的路径如今并不确定：如果伊朗战争推动通胀持续高于2%的目标，加息会把DNB指标的短期利率分项进一步推入限制性区间，为这次扩张增添另一股逆风。

这些压力的组合解释了为何该指标在趋平，而不是维持其早先的上行轨迹。它尚未预示下行即将到来——前瞻的圆点仍处于扩张区间——但行进的方向很清楚。

压力测试结果：银行能够吸收一次冲击

DNB在2026年5月发表了一项并行的分析，它与理解该指标当前的讯息直接相关：对最大的荷兰银行在海湾冲突驱动的经济冲击情景下所作的一次压力测试。结论是荷兰的银行有韧性——它们能够吸收一次显著的经济恶化而不威胁金融稳定——但它们需要把挫折计入考虑。

这一压力测试结果在两个方面为周期图景提供了重要背景。第一，它提供了一些安心：在当前环境中，金融体系本身并不是放大风险的来源——荷兰的银行并不处于那种使2008—2009年周期如此严重的脆弱状况。第二，DNB在这一关头认为有必要进行并发表一次压力测试这件事本身，就是一个信号，表明该机构多么严肃地对待当前地缘政治局势中内嵌的下行风险。

这一指标与CBS时钟的比较

DNB的conjunctuurindicator和CBS的Conjunctuurklok是互补的工具，衡量荷兰经济周期的不同方面。CBS的时钟是一个同步指标——它基于已经发表的数据，总结经济此刻所处的位置。DNB的指标是一个领先指标——它向前看最多六个月，专门设计用来在转折点出现在硬数据之前就把它们辨识出来。

因此，这两种工具当前的分化很有信息量。CBS时钟4月-0.65的读数——当前序列中的最低值——反映出当前状况在恶化。相比之下，DNB的指标仍把该经济体置于扩张阶段，转折点还有数月之遥。这两个信号并不矛盾：CBS的时钟捕捉的是信心和生产的实时恶化，而DNB的指标说的是，即便在这次恶化之后，该经济体的前瞻轨迹——至少目前——仍处于高于趋势的增长区间。

如果伊朗战争迅速解决、能源价格恢复正常，DNB的指标可能会趋稳甚至恢复。如果冲突持续下去，消费者信心分项将继续恶化，德国的预期经营活动将保持疲弱，而向放缓的转折点可能比当前2026年中的预测所显示的更早到来。

把这一指标与更广泛的荷兰图景放在一起读

放在2026年初可获得的全部荷兰经济数据的背景之中，DNB的conjunctuurindicator讲述的故事对中期是谨慎的、有条件的乐观，同时承认真实的近期风险。该经济体带着真实的扩张动能进入2026年——在连续四个季度增长的基础之上，第一季度GDP为+0.1%。房价在上涨。劳动力市场稳定。在基准情景中，工资增长超过通胀。

但4月消费者信心受到的冲击是一次真实的恶化，而不是噪音。CBS的经济周期时钟正以越来越快的速度朝错误的方向移动。荷兰合作银行的部门预测记录了能源冲击触及荷兰经济每一个角落的具体机制。而DNB的指标本身正在预示，这次扩张正在失去那种在整个2025年支撑着它的动能。

荷兰经济在2026年5月处在一个枢轴点上。各项指标还没有说出它会朝哪一边倒。但它们清楚地说出它正在转向——而未来数月海湾地区所发生的事，对结果的决定作用将大于荷兰政策制定者在阿姆斯特丹或海牙所能控制的任何事情。